Financiamiento privado para investigación y desarrollo.

III. CARACTERIZACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO CHILENO

En esta sección se realiza una caracterización general del sistema financiero chileno de modo de extraer conclusiones acerca de la forma en que se podría estimular el financiamiento privado de proyectos innovadores. Por sistema financiero es necesario entender su acepción más amplia de mercado de capitales y no sólo el sistema bancario.

En primer lugar, en la sección 3.1 se realiza un análisis comparativo del sistema chileno a la luz de la tipología desarrollada por la OECD (1993). Esta tipología es más bien general. Luego, en la sección 3.2 se realiza una descripción de la evolución que ha tenido el mercado de capitales chileno desde 1980 a la fecha. La sección 3.3 resume las conclusiones y sugiere escenarios para el resto de la década.

3.1 COMPARACIÓN CON LOS SISTEMAS FINANCIEROS DE LOS PAÍSES DESARROLLADOS SEGÚN LA TIPOLOGÍA DE LA OECD

A) CRITERIOS DE TIPIFICACIÓN

Un sistema de financiamiento se concibe como uno que provea de recursos financieros a los emprendimientos de agentes económicos que por sí solos no disponen de recursos como para llevar a cabo independientemente dichas empresas. Así, se han desarrollado sistemas financieros que procuran minimizar los costos de agencia entre los distintos aportantes de capital (accionistas y acreedores) y entre éstos y los intereses propios de los administradores. Debido a que no hay sistemas teóricamente óptimos para constituir una receta respecto de lo que debiera ser un buen sistema financiero o de mercado de capitales, ha debido optarse por aceptar la realidad de una gran variedad de sistemas, los que sólo pueden describirse a grandes rasgos. En un reciente estudio, la OECD (1993) agrupa a los sistemas financieros en dos grandes grupos: "market-base systems" y "credit-base systems" (y que aquí se nombrarán como "sistemas con base de mercado" y "sistemas con base crediticia", respectivamente). Cada sistema ha abordado el problema de la resolución de los potenciales problemas de agencia de distinto modo. En los sistemas con base de mercado (también llamado sistema "angloamericano", por ser sus principales exponentes Estados Unidos y el Reino Unido) se ha optado por la incorporación de diversas fuerzas que contrapesen y disuadan a los administradores de cualquier eventual abuso de su independencia. Por su parte, en los sistemas con base crediticia se ha otorgado un activo rol en la toma de decisiones de la empresa a los intermediarios financieros (sistemas cuyas principales variantes están representadas por Japón, Alemania, y el resto de países de Europa continental). A estos "modelos" se hará referencia para describir y comparar el sistema chileno de financiamiento de empresas. En el documento de la OECD se explican detalladamente varios criterios de tipificación, que aquí sólo se mencionan y que son los siguientes:

i) Los patrones de financiamiento que utilizan las empresas;

ii) El rol de los mecanismos de mercado puro en la asignación de recursos;

iii) Los patrones de propiedad de las empresas no financieras; y

iv) El método de supervigilancia del sistema financiero sobre los administradores de las empresas.

B) TIPIFICACIÓN DEL SISTEMA CHILENO DE FINANCIAMIENTO DE EMPRESAS

Los patrones de financiamiento que utilizan las empresas.

Las principales empresas no financieras del país han desarrollado una gran capacidad de financiamiento de sus requerimientos, tanto si se trata de requerimientos de capital, en particular, como si corresponde a requerimientos financieros, en general.

Al considerar las empresas que tienen acceso al mercado de financiamiento más amplio, es decir, a las que participan del mercado público de instrumentos de deuda, se puede apreciar que la mayor parte de sus activos han sido financiados con sus recursos aportados por la propia empresa (reinversión de utilidades) o por sus propios accionistas. En efecto, alrededor de dos tercios del activo está financiado por los accionistas (corresponde a patrimonio). Este patrón de comportamiento puede haber sido influido en alto grado por la crisis de principios de la década pasada, que, entre otros, tuvo el carácter de una crisis de deuda. Dicho patrón también se encuentra en las empresas inscritas en bolsa que no tienen emisiones de títulos de deuda de oferta pública.

Para una muestra que considera empresas no financieras cuyas acciones están inscritas en bolsa, se constató que, en junio de 1994, ellas tenían un índice de endeudamiento de 0,36 veces el patrimonio o, dicho de otro modo, el autofinanciamiento equivalía al 73,5% de los activos financiados.

Para otra muestra, que agrupa a los 46 emisores de bonos que no son empresas financieras, la proporción del activo que ha sido financiada con patrimonio equivale a un 66%.

En consecuencia, podría establecerse que el sistema de financiamiento chileno es mucho más parecido al angloamericano en este aspecto, puesto que sus niveles de endeudamiento son relativamente bajos, constituyendo la primera fuente de recursos la reinversión de utilidades, aun cuando a partir de 1988 las emisiones de bonos cobran mayor importancia para un número creciente de empresas, y las emisiones de acciones de pago alcanzan cifras muy superiores a las históricas, siendo estas emisiones accionarias potenciadas por la inversión institucional extranjera, bajo la forma de los ADRs.

Se puede hacer una distinción entre las sociedades que han financiado sus activos con bonos, en relación a las que aún no lo han hecho. Las primeras han tendido a disminuir la capacidad de la banca para colocar recursos crediticios en ellas, en tanto las segundas aún dependen en mayor grado de los bancos para el financiamiento vía endeudamiento. De las aproximadamente 300 sociedades no financieras cuyas acciones se encuentran inscritas en bolsa, sólo 38 emiten bonos (otras emisoras de bonos no tienen inscritas sus acciones en bolsa), correspondiendo estas últimas a alrededor de un 55% del patrimonio bursátil nacional. Es decir, las emisoras de bonos corresponden a las empresas con mayor representación en el mercado accionario del país y tienen una muy importante participación en el stock de capital público.

Respecto de la estructura del financiamiento externo, para los emisores de bonos se puede afirmar que los bancos mantenían financiado a junio de 1994 sólo un 12% de los activos de tales empresas, en tanto los tenedores de bonos financiaban el 11%. Otra fuente menor de financiamiento lo constituyen las empresas relacionadas, con unn 3%. En el caso de sociedades en que el financiamiento vía bonos no se ha verificado, la importancia relativa de los bancos es mayor que el 12% mencionado arriba.

Otro elemento muy importante, entre las causas de la estructura actual de financiamiento de las empresas abiertas de Chile, corresponde al aumento de la relación precio/utilidad de las acciones, que hizo más barato el financiamiento vía aumentos de capital. La demanda por acciones también se incrementó. A partir de 1985, los fondos previsionales pudieron adquirir bonos de empresas y una decena de acciones, correspondientes básicamente a empresas que se privatizaron en los dos años siguientes. Esto generó un mayor interés por acciones y determinó un incremento generalizado de sus precios. A contar de 1989, estos inversionistas institucionales fueron autorizados a invertir en acciones de un número cada vez mayor de sociedades.

En resumen, puede caracterizarse el actual sistema financiero chileno como uno con un bajo nivel de endeudamiento, en el cual la principal fuente de financiamiento es la interna, vale decir, la reinversión de utilidades, y últimamente y en menor medida, la emisión de acciones de pago, y en un grado bastante menor, el endeudamiento con bancos y por la vía de emisión de bonos. El bajo nivel de endeudamiento es propio del sistema de base de mercado o angloamericano.

El rol de los mecanismos de mercado puro en la asignación de recursos.

Otro elemento diferenciador de los sistemas de base de mercado y de base crediticia es el rol de los mecanismos de mercado en la asignación de recursos financieros (instrumentos de oferta pública) versus la intermediación bancaria.

Respecto al segundo aspecto, cabe destacar que el sistema bancario en Chile representa un 105% del PGB, lo cual lo ubica en un lugar intermedio entre el 62% que representa el sistema bancario en Estados Unidos, y los mayores 145% y 167% que muestran Alemania y Japón, respectivamente. Depurando este índice de los créditos bancarios para vivienda, los que no forman parte del sistema bancario estadounidense, se puede estimar que los activos (netos de financiamiento de vivienda) bancarios representan sólo un 91% del PGB, lo cual asemeja más el sistema chileno a los sistemas con base en el mercado.

Por otra parte, la profusión de intermediarios financieros de distinto tipo, como asimismo la incorporación paulatina de intermediarios del exterior, junto a la permanente influencia de los inversionistas institucionales al interior de Chile (chilenos y extranjeros), hacen prácticamente imposible que los precios de los activos financieros se fijen sin referencia al mercado, conformando uno de gran competitividad, pese a ser aún un mercado pequeño en términos absolutos.

La exigencia de una liquidez mínima de las acciones susceptibles de ser adquiridas por los principales inversionistas institucionales (fondos mutuos y compañías de seguros en 1985, y fondos de pensiones, en 1989), y la gradación conforme a su liquidez bursátil que se ha hecho en los límites máximos de inversión en acciones que rigen a los fondos de pensiones (1994), han sido determinantes para evitar que la liquidez de los valores se constituya en promotora de distorsiones de precios.

En resumen, el actual sistema financiero chileno puede caracterizarse como uno en el cual el Estado ha dejado de cumplir un rol determinante en la asignación de recursos financieros y donde los precios de los activos financieros y de los servicios financieros son básicamente (con muy pocas excepciones) determinados por mecanismos de mercado puro. Esto hace más asimilable el sistema financiero chileno al sistema con base de mercado o angloamericano.

Los patrones de propiedad de las empresas no financieras.

Chile es uno de los países con un grado de "accionarización" entre los más altos del mundo, y así lo muestran los indicadores que relacionan el patrimonio bursátil con el PGB y el alto número de empresas inscritas por cada mil millones de dólares del PGB (7,3). Esto tendería a identificar el patrón de propiedad como uno con base de mercado.

Por otra parte, la concentración de propiedad es muy alta. En el 50% de las empresas inscritas en bolsa, el porcentaje acumulado de participación de los cinco mayores accionistas es igual o superior al 70%. Asimismo, en cuatro de cada cinco sociedades inscritas en bolsa, el porcentaje de participación conjunta de los cinco mayores accionistas es igual o superior a 50%. Este alto grado de concentración de la propiedad accionaria se asemeja al patrón de los sistemas financieros con base crediticia, asemejándose en mucho al esquema que impera en Alemania. La estabilidad de esta participación es muy grande, ya que los propósitos de control de los dueños de las empresas son claros, y sólo en muy pocos casos se busca compartir dicha propiedad con inversionistas individuales o institucionales. Una muestra de esta falta de ánimo para compartir la propiedad es el hecho que los fondos de pensiones no pudieron convencer a empresa alguna que estableciera en sus estatutos un grado máximo de participación del accionista mayoritario, más allá de las que se privatizaron en 1987, es decir, más allá de la expresión de la voluntad unilateral del Fisco para comprometerse a no intentar controlar nuevamente estas empresas. En efecto, para ampliar la base de acciones susceptibles de ser adquiridas por los fondos de pensiones, ellos debieron aceptar el alto grado de concentración de las sociedades anónimas sin esperanza alguna de que aquel disminuyere. No obstante, en los últimos años (1992 en adelante) puede advertirse un cambio de actitud de los propietarios de las empresas. Esto se debe al incremento de precios de las acciones chilenas, básicamente por el gran interés de inversionistas en el exterior, bajo la forma de inversiones en ADRs, los que no requieren de períodos mínimos de inversión como las demás alternativas de inversión extranjera en Chile. Los altos precios que están dispuestos a pagar los inversionistas institucionales estadounidenses y, en menor medida, los europeos, junto a los crecientes requerimientos de recursos para abordar el proceso de internacionalización de no pocas empresas chilenas, han llevado a que los propietarios estén dispuestos a compartir la propiedad a cambio de una amplísima flexibilidad de financiamiento que adquieren todas las sociedades emisoras de ADRs.

Aparte de los grupos empresariales dominantes en la propiedad de las sociedades anónimas abiertas, la mayoría de ellos de carácter familiar, debe señalarse que a los bancos no les está permitido adquirir acciones de empresas no financieras, lo que daría cuenta de la adopción de un esquema bancario angloamericano, con separación clara de los intermediarios tradicionales respecto de la gestión de las empresas.

Por otra parte, la inversión institucional no ha dejado de crecer desde 1985 en la participación accionaria de las empresas. En 1990 este indicador ya alcanzaba 8,9%, básicamente con fondos de pensiones y fondos de inversión de capital extranjero. Baste decir que, a mediados de 1994, la participación de inversionistas institucionales (considerando a los tenedores de ADRs) equivalía a un 21,5% del patrimonio bursátil, en tanto la participación de institucionales extranjeros alcanzaba a un 7,7%. Este patrón es parecido al esquema prevaleciente en el Reino Unido.

En consecuencia, los patrones de propiedad de las empresas no financieras del sistema financiero chileno corresponden a una mezcla del alto grado de concentración de la propiedad del sistema con base crediticia propio de Alemania, con un creciente rol que juegan los inversionistas institucionales en la propiedad de las sociedades anónimas abiertas, que tiende a coincidir con el esquema de sistema con base en el mercado, más concretamente con el esquema del Reino Unido.

El método de supervigilancia del sistema financiero

sobre los administradores de las empresas.

El sistema de control de la administración es un problema menor en el caso chileno, dado el fuerte control que ejercen los grupos empresariales dueños de las empresas, por lo cual los intereses de la administración tienden a ser congruentes con los de la propiedad.

Pese a lo señalado, la incorporación de los inversionistas institucionales en forma determinante para una decena de empresas que tienen restricciones al máximo porcentaje que puede controlar el mayor accionista (las privatizadas en 1987 y 1988), ha llevado a no pocos conflictos entre los intereses de los dueños del capital y los dueños del mismo. En tal caso, la forma de control se verifica a través de un mecanismo que es similar al de Estados Unidos, ya que, al igual que en el caso norteamericano, a los inversionistas institucioales chilenos les está restringida la participación en la gestión de las empresas. En el caso de los fondos mutuos no pueden votar y en el caso de las AFP se les obliga a participaciones minoritarias. Los inversionistas institucionales, sin embargo, hacen valer su influencia y las leyes le dan protección. Se ha dado el caso en que un fondo de pensiones ejerció su derecho a retiro en una empresa por la emisión de ADRs sobre la base de una serie especial de acciones que restaba poder de voto a sus tenedores. Igual tendencia se observa en sociedades con un alto porcentaje de propiedad mantenido por inversionistas institucionales extranjeros, especialmente norteamericanos e ingleses, que importan sus estilos de supervigilancia hacia el mercado chileno.

Por lo tanto, se puede concluir que, si bien para la mayoría de las empresas chilenas el problema de la supervigilancia de la administración por parte de los accionista constituye un problema menor (están altamente concentradas), se advierte una creciente participación de los inversionistas institucionales en el control de la administración. La imposibilidad legal de los bancos chilenos para comprar acciones y controlar empresas aleja el modelo de sistema con base crediticia, y hace adherirse al sistema chileno a la separación propia norteamericana de los intermediarios financieros.

En resumen, el sistema de financiamiento chileno, en relación a los mecanismos de supervigilancia de la administración, empieza a parecerse cada vez más al modelo con base de mercado, es decir, al sistema de financiamiento angloamericano.

3.2 SÍNTESIS DE LAS TRANSFORMACIONES DEL MERCADO CHILENO EN LOS ÚLTIMOS 15 AÑOS (1980-1994)

En adelante se procurará describir muy sucintamente las principales transformaciones del mercado financiero chileno, entendiendo por éste no sólo al tradicional mercado bancario, sino al conjunto de éste con el resto del mercado de valores. La perspectiva de esta descripción es la de su análisis a la luz de las transformaciones más relevantes que servirán para caracterizar el sistema chileno de financiamiento de empresas.

El mercado de capitales chileno se ha caracterizado en los últimos años por una creciente profundización e institucionalización.

Entre los principales cambios que ha experimentado el sistema financiero chileno en los tres últimos lustros está la dictación del D.L.Nº3.500 en 1980, que dio origen a los más grandes proveedores nacionales de recursos financieros: los fondos de pensiones. Otras importantes leyes, dictadas en 1981, fueron la Ley de Mercado de Valores y la Ley Nº 18.046, que modificaron sustancialmente la normativa que rige a las sociedades anónimas, el financiamiento público de empresas y el mercado de la intermediación financiera no bancaria, ambas dictadas en 1981. Asimismo, con motivo de la crisis vivida por el sistema financiero en los años 1982 y 1983, quedaron en evidencia la falta de aplicación de muchas de las disposiciones contenidas en esas leyes y la insuficiencia de otras tantas. Ello generó modificaciones al marco regulatorio, que han tenido especial incidencia en la evolución del sistema chileno de financiamiento de empresas, y que se expresó en múltiples modificaciones legales y normativas. El estímulo a la industria privada de clasificación de riesgo y las leyes de fondos de inversión cerrado son también avances notables. Finalmente, también cabe señalar como muy importante toda la discusión suscitada desde mediados de 1991 hasta la publicación de la Ley Nº 19.301, en marzo de 1994, correspondiente a la Reforma del Mercado de Capitales, que abordó temas tan disímiles como la aplicación de las inversiones de los inversionistas institucionales, la factibilidad de financiamiento de proyectos, la reformulación de riesgo de los inversionistas institucionales, la factibilidad de financiamiento de proyectos, la reformulación de la clasificación de riesgo, la redefinición de la diversificación de riesgo de los inversionistas institucionales, la creación de nuevas instituciones para crear nuevos instrumentos financieros, como la securitización y el leasing habitacional, y la mejor definición y control de los conflictos de intereses que enfrentan los intermediarios financieros. En un futuro cercano se prevé una nueva discusión sobre el marco normativo que regirá a los bancos. Aún está pendiente el desarrollo de la industria de capital de riesgo, que será un gran instrumento para financiar proyectos con alto contenido de innovación.

En virtud de lo señalado, en adelante se describirá la evolución del sistema nacional de financiamiento de empresas en los últimos quince años, con énfasis en las modificaciones del contexto regulatorio.

A) LEY DE FONDOS DE PENSIONES

Un hito en el mercado financiero chileno lo constituye la reforma previsional, que fue factible gracias a la dictación de un decreto ley de 1980, el D.L.Nº3.500. Dicho texto legal dio origen a unos fondos especiales, no rescatables, pero al igual que los fondos mutuos, están expresados en cuotas de participación y son administrados por una sociedad anónima independiente de los dueños de los recursos que en éstas se depositan. Los nuevos fondos de pensiones se constituirían con el correr de los años en actores principales del mercado financiero chileno. Los fondos de pensiones son el sistema de ahorro obligado de la mayoría de los trabajadores chilenos, cuyas imposiciones equivalentes a un 10% de sus remuneraciones brutas se destinan a la inversión en instrumentos financieros y en valores de oferta pública. La misma reforma previsional determinó una tasa adicional del orden de un 2% que se destina a las compañías de seguros de vida, entidades encargadas de cubrir los riesgos de invalidez y sobrevivencia de los afiliados a los fondos de pensiones. Estos recursos se invierten parcialmente en valores de oferta pública, como respaldo de las reservas técnicas y patrimonio de riesgo de estas compañías de seguros. Los trabajadores activos no pueden girar sus fondos hasta completar la edad de jubilación (60 años las mujeres y 65 años los hombres). Una vez completada la edad de jubilación, los pensionados pueden acceder a comprar una renta vitalicia de alguna compañía de seguros o bien negociar un retiro programado de sus fondos desde las AFP. El nuevo sistema previsional ha sido un gran impulsor del mercado de valores en Chile en la última década.

B) LEY DE MERCADO DE VALORES Y MODIFICACIÓN A LA LEY DE SOCIEDADES ANÓNIMAS

La ley Nº 18.045, Ley de Mercado de Valores, y la Ley Nº 18.046 de las sociedades anónimas, dictadas ambas en 1981, fueron importantes avances institucionales. La primera definió el campo de acción del sistema de intermediación; las exigencias mínimas de transparencia para los emisores de valores; el alcance y orientación a la fiscalización, y estableció las bases de un mercado de valores informado, al señalar las obligaciones de inscripción en un Registro de Valores, tanto de valores de oferta pública (que define en forma expresa) como de sus correspondientes emisores. Además, determinó la imposibilidad de hacer oferta pública de valores, sin haberse cumplido el requisito de la inscripción en el citado Registro.

Por su parte, la ley de sociedades anónimas distinguió entre sociedades anónimas abiertas y sociedades anónimas cerradas. Las primeras son las que comprometen la fe pública en un grado que las hace merecedoras de regulaciones especiales y de una fiscalización preferente, en tanto las segundas no comprometen la fe pública en grados relevantes, por lo cual quedaron fuera del ámbito de fiscalización de la nueva Superintendencia de Valores y Seguros. Con esto se focalizó la atención de los entes reguladores en alrededor de 300 sociedades anónimas, eliminando de la preocupación pública a alrededor de 2.000 sociedades, que pasaron a denominarse cerradas por el solo ministerio de la ley.

C) CRISIS DEL SISTEMA FINANCIERO (1982-1983)

La crisis financiera que se produjo en los años 1982-1983 tuvo básicamente tres grandes componentes de falla: resolución inequitativa de conflictos de intereses que dominaban ampliamente el sector financiero; falta de desarrollo de la función de evaluación de riesgo; y falta de liquidez de los mercados financiero y de valores. Los conflictos de intereses fueron el factor relevante, puesto que la falta de una correcta evaluación de riesgo se cimentó sobre ellos y sobre la incapacidad del grueso de los inversionistas para procesar la profusa información financiera que existía sobre los emisores de valores.

Como resultado de la falta de liquidez, uno de cuyos componentes fue el corte de los flujos de financiamiento externo, se produjo un endeudamiento de corto plazo que no respetó las más mínimas reglas de prudencia, con gastos financieros muy por sobre la capacidad de hacerles frente. Baste decir que el sobreendeudamiento era tal, que algunos emisores de títulos de deuda de corto plazo alcanzaron índices de deuda/patrimonio muy por sobre 10, recordándose un caso con un índice de 52.300 (Inversiones Valle Central). Los conflictos de intereses se expresaban en lo siguiente: las empresas usuarias de los recursos (aportados por el sistema financiero) en muchos casos eran de propiedad de grupos empresariales que tenían el control sobre los intermediarios financieros, control que les otorgaba la capacidad de destinar los recursos captados del público hacia sus propias empresas.

Fue así que, con honrosas excepciones, el sistema bancario y el sistema de fondos mutuos, ambos captadores del ahorro del público, ofrecieron crecientes rentabilidades a los inversionistas por sus instrumentos (depósitos a plazo y cuotas de participación, respectivamente), como única alternativa de mantener los flujos de financiamiento de las empresas, a quienes los bancos concedían créditos o los fondos mutuos compraban títulos de deuda (efectos de comercio y bonos). Ya que los negocios de las empresas usuarias de los recursos eran financiados por intermediarios sin independencia, que prescindían de criterios correctos de evaluación de riesgo, y esta función tampoco era ejercida por el público inversionista, se llegó al extremo de no anticipar lo inevitable. Las cesaciones de pago de las empresas emisoras de títulos de deuda, principalmente integrantes de grupos económicos, determinaron problemas insolubles en los bancos relacionados y en los fondos mutuos manejados por las administradoras relacionadas. De esta forma, los rescates de cuotas de fondos mutuos debieron ser suspendidos y el 13 de enero de 1983 se intervino, por parte de la autoridad pertinente, un 80% de la industria de fondos mutuos , procediéndose posteriormente a la liquidación ordenada de los fondos y de sus administradoras, como asimismo la intervención de los principales bancos y sociedades financieras del país.

Finalmente, la falta de liquidez del mercado de valores tuvo expresión en la factibilidad de los administradores de fondos mutuos para controlar la rentabilidad de sus carteras. Una de las causas de la crisis de la inversión institucional en acciones (fondos mutuos y compañías de seguros, específicamente) fue la falta de liquidez efectiva de las inversiones de estos inversionistas institucionales. Ello permitía que la valorización de estos instrumentos no fuere necesariamente una valorización de mercado. Famosos llegaron a ser los "ladrillos", denominación informal de las acciones que permitían incrementar el valor de las cuotas de los fondos mutuos, constituyéndose en verdaderos "materiales de construcción" de la rentabilidad de las mismas. Estos incrementos artificiales de precios (manipulación de precios) eran factibles dadas las nulas exigencias de una mínima liquidez de los títulos, además de un sistema de valorización de los mismos que exigía un volumen no despreciable para la transacción que permitía determinar el precio de valorización (UF200).

D) CAMBIOS POST-CRISIS A LEY DE FONDOS DE PENSIONES (1985)

Una de las grandes preocupaciones de los responsables del éxito o fracaso del sistema de fondos de pensiones, luego de la crisis, fue el riesgo en que se incurría al invertir un muy alto porcentaje de la cartera de los fondos en títulos bancarios sin discriminación. Las causas de esto eran básicamente dos: por una parte, la falta de instrumentos alternativos autorizados, y por otra, la falta de un mecanismo que permitiera identificar el riesgo de los títulos bancarios en los que se invertía. No significaba esto que no se evaluara el riesgo al interior de las AFP, sino que era difícil que se expresara en una actuación conjunta de todas las administradoras, entre otras cosas, por la competencia por obtener buenas rentabilidades para los afiliados.

Pese a que en el ámbito de la fiscalización del mercado de valores y seguros existían avanzados estudios respecto de un sistema de calificación de riesgo que tendría aplicación general, en el Ministerio del Trabajo se optó por disponer un sistema de clasificación exclusivo para el sistema previsional, que no tuviera la desventaja de depender de otros organismos ajenos a su control (la Superintendencia de Valores y Seguros depende del Ministerio de Hacienda). Fue así que en 1985 se dictó la Ley Nº 18.398 que creó la Comisión Clasificadora de Riesgo, organismo que parcialmente era integrado por representantes de las administradoras de fondos de pensiones y parcialmente por representantes del sector público (Banco Central, y Superintendentes de AFP, de Bancos e Instituciones Financieras, y de Valores y Seguros). Esto, que en principio pudiera parecer ajeno al mercado de financiamiento de empresas, tuvo no poca importancia en la orientación de las inversiones que efectuaron las AFP por cuenta de los fondos bajo su administración, y fue determinante de un estilo de financiamiento de empresas que subsiste hasta ahora.

En efecto, un cambio fundamental del sistema previsional se produjo en 1985 con la posibilidad de incorporaar a las carteras de los fondos de pensiones instrumentos emitidos por empresas no financieras. La ley de 1985 permitió la inversión en títulos de deuda que la Comisión Clasificadora antes referida hubiera clasificado en categorías A, B o C de riesgo, y también la inversión en acciones que ella aprobara, las que, en todo caso, debían cumplir con ciertos estándares de desconcentración accionaria y cierta composición de sus activos consolidados, composición que procuraba evitar a los emisores que antes de la crisis se denominaran informalmente "sociedades de papel". La necesidad de que el Poder Ejecutivo, a través del Ministerio del Trabajo, dictara un Reglamento de Clasificación de Riesgo, que posteriormente aplicaría un organismo de composición mixta, como sería la Comisión Clasificadora, constituyó una instancia muy productiva de discusión sobre los criterios que regirían la "aefepeabilidad" de los títulos emitidos por empresas.

Otro tipo de problema lo constituía el gran crecimiento de los recursos de los fondos de pensiones, muy superior a todo lo esperado, lo que determinó la insuficiencia de instrumentos de inversión que permitieran una adecuada diversificación de las inversiones de los fondos.

Gracias a la modificación legal de 1985, en una primera etapa se recurrió a la privatización paulatina de grandes empresas en poder del Estado, lo que permitió la incorporación de los fondos de pensiones al mercado accionario, más específicamente a un mercado accionario con no pocos cuidados, como, por ejemplo, un especial derecho a retiro de que gozaron los fondos de pensiones en caso de una desaprobación de las acciones por parte de la Comisión Clasificadora, si ello era consecuencia de políticas de gobierno lesivas a la sociedad emisora, en tanto aquel fuera controlador de ésta.

La simultánea autorización para invertir en bonos de empresas dio un gran impulso a las emisiones de estos títulos, que se multiplicaron por diez en términos reales, en un período de tres años (1988-1990), siendo en gran medida adquiridos por los fondos de pensiones.

E) CAMBIOS POST-CRISIS A LEY DE BANCOS (1986)

Luego de la crisis, se revisaron los mecanismos de liquidación ordenada de las instituciones financiera. Asimismo, se dieron herramientas legales para minimizar los conflictos de interés, implícitos en el financiamiento de empresas relacionadas. Esto hizo que efectivamente la gestión bancaria fuera más independiente de la propiedad de los bancos, sobre todo en lo referente a criterios de evaluación de las empresas relacionadas potenciales deudoras del banco. Luego de esta modificación legal, la concesión de créditos a empresas relacionadas tuvo una cuota, lo que indudablemente determinó una competencia más sana por el financiamiento de empresas de propiedad de dueños de bancos y empresas que no pertenecían a dueños de bancos.

La nueva reglamentación bancaria, surgida de la revisión post-crisis en 1986, también permitió legalmente que los bancos operaran en actividades complementarias al giro, tales como la administración de fondos mutuos y la intermediación de valores (corredores de bolsa y agente de valores). Para ejercer estas funciones, los bancos tuvieron que formar filiales con objeto social exclusivo. No obstante, su incorporación como corredores de bolsa se vio dificultada por la oposición de la Bolsa de Comercio a aceptar como tales a las agencias de valores relacionadas a los bancos.

La creación de una Asociación de Agentes de Valores, principalmente formada por bancos, determinó la formación de un nuevo mercado secundario formal para todo tipo de valores distintos de acciones. Dicho nacimiento, junto con una actitud reticente de la Bolsa de Comercio a la aceptación de muchos de los miembros de la asociación referida dio origen a la formación de la Bolsa de Valores de Chile, la actual Bolsa Electrónica, que agrupó a 24 nuevos corredores. Ello significó el ingreso de los bancos al antes inexpugnable negocio bursátil.

La incorporación de la banca al negocio bursátil dio a éste un dinamismo y un grado de competencia que no había estado presente sino parcialmente a principios de la década de los 80, al implementarse la nueva Ley de Mercado de Valores de 1981.

La interacción que se da entre empresas emisoras, sociedades de asesoría e intermediarios de todo tipo, en conjunto con los inversionistas institucionales, ha contribuido a una creciente especialización de los servicios de financiamiento, por una parte, y a que las empresas dispongan de muchas alternativas a las cuales recurrir al momento de requerir el financiamiento de nuevos proyectos, por otra.

F) CAMBIOS POST-CRISIS LEY DE MERCADO DE VALORES (1987)

Como ya se ha dicho, el problema básico de la crisis de principios de la década de los 80 fue la identidad de quienes eran recaudadores del ahorro de los pequeños inversionistas con quienes eran los usuarios de los recursos. De este modo, era la tónica de esos años que los grupos empresariales dispusieran de entidades financieras que podían ofrecer títulos al público y así recaudar ahorros del mismo, recursos que se invertían en empresas de las cuales tales grupos eran dueños. En consecuencia, se optó por atacar frontalmente estos conflictos, cosa que ya había sido impedida por grupos de presión en la reforma estudiada en 1980. Con la crisis mostrando toda su secuela, en 1987 no hubo problemas para llevar a términos legales las herramientas que procuraban la minimización de tales conflictos.

La nueva Ley Nº18.660 fue la primera en definir los nuevos conceptos legales de controlador, control, influencia significativa, acuerdo de actuación conjunta, grupo empresarial, persona relacionada a una sociedad y persona con interés en un emisor, conceptos que habrían sido de gran utilidad para atacar los conflictos de intereses prevalecientes en el período previo a la crisis. Con el correr de los años, tales conceptos se han ido plasmando en otras leyes y prácticamente todas las relativas al mercado financiero (con la sola excepción de la Ley General de Bancos, que en 1986 definió "personas vinculadas" a un banco) tienen hechas referencias a los conceptos precitados.

Otro cambio fundamental impulsado por esta ley fue la introducción de la clasificación privada de riesgo, de aplicación general en el mercado de valores (a diferencia del sistema de aplicación particular de la Comisión Clasificadora). En efecto, luego de la crisis de 1982-1983, pudo comprobarse cómo, pese a haber mucha información sobre los emisores de valores, los inversionistas no procesaban tal información en grados que permitieran hacer una correcta evaluación de riesgo, con el consecuente efecto negativo en el proceso de toma de decisiones de inversión. Como botón de muestra, se puede afirmar que tres meses antes de que se intervinieran los fondos mutuos, un mínimo filtro de cobertura de gastos financieros habría evidenciado que más de un 30% de los activos de los fondos mutuos estaba invertida en títulos de deuda de empresas insolventes, y lo anterior sin considerar las acciones de las mismas empresas que formaban parte de la cartera de los fondos mutuos.

G) CAMBIOS POST-CRISIS A LEY DE FONDOS MUTUOS (1987)

Los principales cambios que introdujeron las modificaciones legales de 1987 se derivan de las causas de la crisis que eliminó del mercado a casi todas las administradoras de fondos mutuos (subsistieron sólo dos), y más de un 80% de los fondos que había a mediados de 1982. Después de la crisis financiera de 1982-1983, sólo subsistió un fondo mutuo con inversión en acciones, y los cuatro fondos mutuos de renta fija administrados por Banchile que, pese a ser parte de un grupo empresarial, se permitió lo que en aquella época era "un lujo de independencia": no financiar empresa alguna relacionada a la propiedad, constituyendo un ejemplo de buena administración en un período muy crítico.

El cambio más importante que se verificó en el marco regulatorio de los fondos mutuos dice relación con el ataque a los conflictos de intereses. La modificación del cuerpo legal que regía a los fondos mutuos impidió la mayor parte de los conflictos de interés, inhibiendo casi por completo la adquisición de títulos emitidos por entidades relacionadas con la propiedad de la sociedad administradora. Asimismo, se utilizó el concepto de grupo empresarial para acotar la concentración de inversiones en un conglomerado específico.

Adicionalmente, se obligó a los fondos mutuos a hacer referencia a las clasificaciones de riesgo que comenzarían a regir el mercado de los títulos de deuda a partir de marzo de 1989 (se dio plazo de quince meses para permitir el establecimiento de la industria clasificadora), impidiéndoseles la compra de títulos clasificados en categorías D o E.

Asimismo, otra exigencia que la Superintendencia de Valores y Seguros se había hecho ya efectiva a partir de febrero de 1985, determinándose un nivel mínimo de liquidez bursátil de las acciones, lo que significó que el número de títulos de capital susceptibles de ser adquiridos por los fondos mutuos descendiera a alrededor de sólo 25 acciones.

A las compañías de seguros, como a los inversionistas institucionales, se aplicaron criterios similares a los mencionados para los fondos mutuos, y adicionalmente se estableció unas exigencias patrimoniales en función del endeudamiento efectivo de las compañías, cambio sobre los cuales aquí no se harán mayores comentarios.

H) LEY DE FONDOS DE INVERSIÓN DE CAPITAL EXTRANJERO (1987)

Desde 1984 se requería urgentemente del incremento de los niveles de inversión productiva y enfrentar simultáneamente una desequilibrada balanza de pagos. Aparte de las conversiones de deuda externa, y tomando como modelo los fondos-país que habían surgido en Asia, concretamente el Fondo Korea y el Fondo Malasia, se determinó un tratamiento tributario especial para permitir la inversión extranjera, mediante la creación de un Fondo Chile, o algo de similar naturaleza, que de paso sirviera para tonificar el alicaído mercado accionario chileno. La Ley Nº 18.657 de 1987 permitió la creación de los fondos de inversión de capital extranjero que, a partir de 1989, con la creación del The Chile Fund Inc., le dio otro carácter al mercado accionario nacional, haciéndolo más profundo y más profesional.

I) CAMBIOS PARA AMPLIAR GAMA DE INVERSIONES DE FONDOS DE PENSIONES (1988-1989-1990)

Con el propósito de ampliar las posibles inversiones de los fondos de pensiones, el Poder Legislativo dispuso que los fondos de pensiones también podrían invertir en acciones de sociedades anónimas de giro exclusivamente inmobiliario (1988), y posteriormente (1989), en acciones líquidas que no cumplían requisitos de desconcentración de propiedad, pese a ser sus emisores empresas cuyos dueños no se comprometieran a mantener una determinada dispersión mínima de propiedad, o una cierta estructura de activos, ambas exigencias que cumplían las nueve sociedades privatizadas en cuyas acciones los fondos tenían ya inversiones. Las exigencias de la "aefepeabilidad" habían sido muy altas para los dueños de las sociedades anónimas, razón por la cual no había aumentado el número de títulos accionarios susceptibles de adquirir, que era inferior a la decena, al cabo de cuatro años de haberse autorizado la inversión de los fondos previsionales en acciones. Se permitió entonces la incorporación de acciones de propiedad concentrada, pero se exigió que presentaran índices de liquidez bursátil adecuada y una solvencia mínima; siendo ambos requisitos indispensables para la aprobación de los títulos por parte de la Comisión Clasificadora. Asimismo, se permitió la inversión de los fondos de pensiones en acciones de sociedades anónimas inmobiliarias y también se amplió la gama a los futuros fondos de inversión cerrados. Finalmente, en marzo de 1990, se dictó una ley modificatoria que permitía la inversión de una pequeña parte de los recursos previsionales en títulos de deuda extranjeros emitidos por bancos centrales y bancos comerciales con clasificación internacional de riesgo. En esta misma modificación, se trasladaron las facultades de determinar los procedimientos de clasificación desde el Poder Ejecutivo a la propia Comisión Clasificadora, que ya a mediados de 1989 contaba con mayoría de representantes privados.

J) LEY DE FONDOS DE INVERSIÓN (NACIONALES CERRADOS) (1989). PRIMER INTENTO DE CREAR LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO

Luego de la revisión de la ley de fondos mutuos (a los cuales se pensó hasta cambiar de nombre), que dio origen a las posteriores modificaciones de 1987, quedó pendiente la formación de fondos de carácter cerrado (close-end fund), que no existían en Chile, que fuera entonces parcialmente estudiado y concebido como un medio de ahorro nacional. Luego de la Ley Nº18.660, de octubre de 1987, se desarrolló un proyecto de ley que daría un nacimiento legal a tres tipos de fondos de inversión no rescatables, cuyas cuotas de participación podrían servir de instrumento de inversión de los fondos de pensiones. Los tres tipos que señaló la Ley Nº18.815, de julio de 1989, serían los siguientes: fondos de inversión mobiliaria, que no diferirían de los fondos mutuos sino en la imposibilidad de rescate inmediato de las cuotas; fondos de inversión inmobiliaria, que tendría además la posibilidad de concentrar sus inversiones en bienes raíces, contratos de leasing inmobiliario y podría otorgar mutuos hipotecarios endosables; y los fondos de inversión de capital de riesgo, que, sin poder invertir en el negocio inmobiliario, podría mantener inversiones en instrumentos de deuda y de capital emitidos por sociedades cerradas, no inscritas en el Registro de Valores. El régimen de administración sería similar al de los fondos mutuos, aunque con exigencias patrimoniales inferiores, y el régimen tributario no diferiría del aplicable a los fondos mutuos. Otra característica de estos fondos sería su capacidad de endeudarse hasta en un 50% de su patrimonio, lo cual fue posteriormente impedido en términos prácticos por el Reglamento de la Ley (marzo de 1990), al tipificar los tipos de deuda que los fondos podrían asumir.

A partir de fines de 1990, los primeros fondos de inversión en formarse fueron los inmobiliarios. Ya a fines de 1992 existían dos fondos de capital de riesgo y varios inmobiliarios, básicamente en poder de los fondos de pensiones. Sin embargo, como vimos en la sección 1, los fondos de capital de riesgo no financiaban capital de riesgo propiamente tal.

K) LEY DE REFORMA DE MERCADO DE CAPITALES (1994)

La llamada Ley de Reforma de Mercado de Capitales corresponde a un conjunto de modificaciones legales que tomaron largos dos años y medio en plasmarse como la actual Ley Nº 19.301, publicada en marzo de 1994. Esta ley ha podido ponerse en práctica recién en mayo de 1995, una vez aprobada la Ley Nº19.389 que aclaró problemas pendientes de la Ley Nº19.301.

Esta ley fue creciendo en contenido y complejidad a medida que era estudiada en el Gobierno cuando era sólo un proyecto. En sus inicios, una de las mayores motivaciones fue la sola ampliación de las posibilidades de inversión de los fondos de pensiones.

A mediados de 1991, se buscó la factibilidad legal de que los fondos previsionales invirtieran en empresas sin historia, reconociéndoles a los instrumentos que estas empresas emitieran un carácter especial, con un régimen de inversión también especial. Al pensar en estos instrumentos se aludía a grandes obras de infraestructura, de propiedad tanto estatal como privada. Uno de los problemas que presentaban los títulos que emitirían empresas sin historia era que ellos no podrían ser aprobados por la Comisión Clasificadora (acciones), o serían mal clasificados por ésta (bonos), conforme a los procedimientos de aprobación y clasificación que tal Comisión utilizaba. Si bien en 1992 la Comisión adoptó un acuerdo para posibilitar dicha inversión, los fondos de pensiones aún no pueden participar directamente en el financiamiento de algún proyecto de infraestructura.

En la búsqueda de otros usos de tales ahorros, se modificó la estructura legal de los fondos de inversión (Ley Nº18.815), de modo de superar problemas que éstos habían tenido para los efectos de financiar empresas cerradas. Una consecuencia de dicha estructura era la inexistencia de fondos que actuaran realmente como fondos de capital de riesgo. Como se señalara precedentemente (sección 1), esto era producto de que las cuotas de los fondos que tuvieran una gran proporción de sus activos como inversiones en valores emitidos por empresas cerradas, no podrían ser adquiridas por los grandes inversionistas institucionales. Para paliar en parte este efecto, se eliminaron los requerimientos de un destino predeterminado de los recursos que se invirtieran en títulos no registrados en la Superintendencia de Valores y Seguros. Se ampliaron (sólo para los nuevos FIDE) la máxima proporción del activo que podía invertirse en una misma entidad, desde 10% a 20%. Se permitió que un aportante pudiera tener hasta un 25% de las cuotas, permitiéndose la formación de fondos con sólo cuatro partícipes, a diferencia del mínimo de diez de la ley original. Se permitió que la Superintendencia prorrogara el plazo en el cual podrían alcanzarse el número mínimo de partícipes, que además se redujo a la mitad (es decir a cincuenta), y se flexibilizaron las condiciones de colocación de cuotas. No obstante, el problema de valorización de inversiones en empresas cerradas y el de la falta de liquidez de las cuotas (que también afecta a la valorización del instrumento cuota de fondo de inversión), aún permanecen insolutos, y es muy poco probable que iniciativas legales o reglamentarias le den solución. Este es un gran obstáculo para que los FIDE financien proyectos innovadores y de I+D.

Al avanzar en los estudios del proyecto de ley fueron surgiendo otros posibles vehículos de inversión en Chile. Uno de éstos lo constituirían los bonos producto de la securitización (o empaquetamiento) de mutuos hipotecarios endosables. Estos mutuos son créditos para la adquisición de viviendas, con garantía hipotecaria, con características de créditos transferibles por el solo endoso. Al tocar estos temas relacionados a bonos y cuotas, se concluyó que debían reformarse los contextos de las funciones de los representantes de tenedores de bonos y los clasificadores privados de riesgo. Se agregó, entonces, un cambio referente a estos representantes, que generó el nuevo Título XVI de la Ley Nº18.045, que exige a estos entes el cabal cumplimiento de sus labores antes sólo nominales. En clasificación de riesgo, se modificaron substancialmente el Título XIV de la citada ley y el Título XI del D.L.Nº3.500, eliminándose la facultad clasificatoria de la Comisión Clasificadora y transformándola más en un filtro de títulos que en un ente calificador de riesgo de ellos. Se simplificó al mínimo la aprobación de acciones, eliminando las facultades normativas respecto de los procedimientos de clasificación. En clasificación privada, se dio a ésta un carácter voluntario en títulos de capital; y también se dio más libertad a los clasificadores en la determinación de sus procedimientos. Toda esa mayor libertad tuvo su contraparte en la exigencia de una mayor independencia, que se expresó en la exigencia de capital y una dispersión mínima de ingresos para las agencias clasificadoras de riesgo. Este cambio de contexto determinó una drástica disminución del número de clasificadoras, que se redujo de las diez originales a tan sólo tres en el ámbito bancario, a las que se agrega una cuarta en el ámbito de los títulos no bancarios.

Otro cambio se refiere a la estructura de límites de los fondos de pensiones. Se eliminaron límites referidos a la participación de cada fondo en el sistema, que presentaba desventajas para los fondos de mayor tamaño. Se hizo dependientes los límites de inversión en acciones a la liquidez bursátil de ellas y al "grado de sociedad de inversión" que presentaban sus emisores. Para ello se definió el concepto de "activo contable depurado". Este concepto sirvió para referir la inversión en bonos, no al patrimonio de la emisora, sino a lo financiable que, en estricto rigor, corresponde al activo de la sociedad. Finalmente, por primera vez se incorporaron límites globales de inversión en títulos clasificados en categorías no óptimas de clasificación.

Un último concepto importante que se introdujo en la reforma legal, es el de la tipificación de conductas prohibidas para los administradores de fondos, en la Ley de Mercado de Valores, para los fiscalizados por la SVS (AFM; AFI y AFICE), y en el D.L.Nº3.500 para las AFP. Pese a los esfuerzos por tener un único texto que rigiera a todos los administradores, se optó, una vez más, por una reglametación y fiscalización de carácter institucional. Sin embargo, los conflictos de interés propios de la administración de fondos y transacciones en instrumentos de oferta pública fueron drásticamente reducidos.

3.3 RESUMEN Y ESCENARIOS POSIBLES PARA LA DÉCADA

En la sección 3.1 se presenta una tipología de los distintos sistemas financieros (mercado de capitales) que se observan en los países desarrollados. La sección 3.2 describe la evolución que ha tenido el mercado de capitales chileno desde 1980 hasta la fecha. De la lectura de dichas secciones surge muy naturalmente la conclusión de que Chile ha avanzado muy fuertemente en la dirección de consolidar un mercado de capitales, tanto de instituciones de mercado como de instituciones y normativas regulatorias.

Cabe preguntarse cuáles pueden ser los desarrollos futuros del mercado de capitales chilenos. A continuación se enumeran las que podrín ser algunas tendencias en este proceso, con especial mirada al tema del financiamiento de proyectos nuevos y/o innovadores.

CRECIENTE CAPACIDAD DE ANÁLISIS DE RIESGO DE PROYECTOS

Conforme se hagan más escasas las oportunidades de inversión de los grandes inversionistas institucionales, la preocupación de éstos y de los intermediarios financieros se centrará cada vez más en acceder a los nuevos proyectos de empresas. Ya que la factibilidad de profitar de prestaciones de servicios financieros a grandes empresas se hará cada vez más competitiva, tanto los bancos como el resto de los intermediarios, bursátiles y extrabursátiles, como son, por ejemplo, las compañías de leasing, agudizarán sus iniciativas que apunten a ampliar la base de clientes, e indudablemente, comprenderán empresas con un mayor grado de riesgo.

Tanto los inversionistas (sus administradores, en el caso de los fondos inversionistas) como los intermediarios, y en un preponderante papel, las entidades clasificadoras de riesgo, deberán perfeccionar sus procedimientos formales e informales de evaluación de riesgo. Esto favorecerá el desarrollo de la innovación, ya que el sistema financiero estará más propenso a abordar este tipo de proyectos.

B) SECURITIZACIÓN

Producto del crecimiento de los recursos disponibles para ser invertidos en instrumentos financieros y de las dificultades de la autoridad chilena para aceptar la necesidad de invertir estos recursos en el exterior, será necesario generar en Chile los instrumentos que sirvan para cubrir dichas crecientes necesidades de títulos. Un proceso de "papelización" o securitización se llevará a cabo con fuerza. En una primera etapa, dicha securitización se abocará a créditos hipotecarios y otros créditos bancarios (comerciales y de consumo).

C) FONDOS DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO DE NUEVOS PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA Y DE INNOVACIÓN

Los recientes cambios a las leyes de fondos de inversiones, incluido el actual proyecto de ley en el Congreso Nacional, redundarán en un extraordinario impulso a nuevos diseños de financiamiento de proyectos nuevos y sin historia. Megaproyectos de infraestructura e inmobiliarios, así como pequeños proyectos de capital de riesgo, se verán beneficiados con este impulso. El proyecto de ley en el Congreso sobre los FICER (Fondos de Inversión de Capital Extranjero de Riesgo) permitirá acceder al vasto mundo de inversionistas internacionales en capital de riesgo para financiar proyectos en Chile (véase capítulo IV). Asimismo, los administradores de fondos chilenos tendrán acceso a los métodos de evaluación, control y ejecución de proyectos innovadores que por mucho tiempo se han implementado en la industria de capital de riesgo de los EE.UU. (capítulo IV).

D) ENFOQUE DE REGULACIÓN DE CONGLOMERADO PARA EL MERCADO DE CAPITALES

La proliferación de nuevas instituciones del mercado de capitales y la necesidad de aprovechar por una parte las economías del ámbito de la producción conjunta de los servicios financieros, evitando las inequidades competitvas y los conflictos de intereses en el mercado, llevará a un enfoque de regulación consolidada o de conglomerado financiero. Actualmente se encuentra en el Congreso Nacional un proyecto de ley de nuevos negocios bancarios que propone tímidamente expandir las filiales que pueden tener los bancos. Existen propuestas para acrecentar dicha expansión de negocios bancarios a prácticamente todas las actividades del mercado de capitales, incluido compañías de seguros y fondos de pensiones. Un enfoque de organización bancaria del tipo de holding bancario es probable que sea un elemento importante en las negociaciones en el Congreso. De introducirse tales cambios, nuestro sistema financiero se acercaría aún más al sistema norteamericano y se produciría un ordenamiento institucional y regulatorio en el mercado de capitales.