Financiamiento privado para investigación y desarrollo.

IV. INVERSIÓN EN PROYECTOS INNOVADORES: NUEVOS PRODUCTOS Y LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO

En esta sección se revisa la metodología de evaluación de proyectos de capital de riesgo. Esta metodología responde a las fallas de los mercados de capitales cuando existen grandes costos de agencia y fuertes asimetrías de información. Estos problemas son propios de los proyectos nuevos, especialmente de I + D.

La sección 4.1 revisa en qué consiste esta metodología a la luz de la experiencia de los EE.UU., que sin duda es la principal experiencia del mundo en este tipo de financiamiento. La sección 4.2 revisa los problemas que ha tenido la industria en Chile y las razones que explican que la industria no haya surgido en nuestro país. La sección 4.3 describe las nuevas reformas, actualmente en un proyecto de ley en el Congreso, que darán un nuevo impulso a la industria en Chile. Por último, la sección 4.4. realiza propuestas y define el rol del Estado para promover la industria y el financiamiento de proyectos de innovación. El lector es referido a la introducción de este documento para la definición de nuevos productos y proyectos.

4.1 BREVE REVISIÓN DEL FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE RIESGO A LA LUZ DE LA EXPERIENCIA DE LOS EE.UU.

En esta sección se describen los principales aspectos del financiamiento de capital de riesgo a la luz de la experiencia americana, basado en Sahlman (1990).

4.1.1 CAPITAL DE RIESGO Y MÉTODOS DE EVALUACIÓN Y CONTROL

Es importante iniciar esta revisión dimensionando la importancia de la industria de capital de riesgo en los EE.UU. En 1988, el gasto en I + D fue US$380 mil millones, de los cuales US$74 mil millones fueron realizados por privados. Al mismo tiempo, sólo US$3,3 mil millones fueron desembolsados por capitalistas de capital de riesgo, un tercio de lo que gastó IBM en I + D por sí sola.

Es decir, en términos de volumen, el financiamiento de capital de riesgo es relativamente pequeño. Sin embargo, muchas empresas exitosas han surgido al alero de estas inversiones. Basta mencionar a Apple, Compaq, Microsoft y muchas otras empresas que han surgido de esta manera. Según Sahlman (1990), las 23 principales empresas que se crearon al alero de capital de riesgo vendieron en 1990 US$53 mil millones, emplean a 350 millones de personas (sic) y su valor de mercado en 1990 era de US$40 mil millones. Es decir, más que el volumen desembolsado, debemos considerar la riqueza creada en estas empresas. Por ejemplo, entre 1978 y 1979, capitalistas de capital de riesgo invirtieron US$3,5 millones en Apple Computer. En diciembre de 1980, cuando la empresa se abrió a la oferta pública, el valor de la inversión de los capitalistas de riesgo era de US$271 millones y el valor de mercado total de la empresa era de US$1,4 mil millones.

El capital de riesgo es para crear nuevos productos o iniciar empresas en lugares en que no existen. Se trata de dar una oportunidad a pequeños empresarios con grandes visiones de éxito. Aun en caso de que el monto de inversión sea pequeño, los beneficios en términos de creacción de riqueza han sido muy importantes según la experiencia de los EE.UU.

La industria ha crecido fuertemente en los años ochenta. En los EE.UU. la industria ha crecido de US$5 mil millones en 1980 a US$33 mil millones en 1989. Fuera de los EE.UU. el crecimiento es aún más dramático, aunque de una menor base.

A continuación se describe cómo las compañías administradoras de capital de riesgo deben estructurarse para funcionar en forma óptima.

A) ORGANIZACIÓN Y CONTROL

Dada que las asimetrías de información provocan fallas de mercado muy importantes en los mercados de capitales, las compañías que se dedican a levantar recursos para invertir en capital de riesgo tienen un modus operandi muy particular.

Los administradores de fondos de capital de riesgo deben hacer contratos con las otras dos partes que participan en el proceso. Por una parte, deben contratar con los aportantes al fondo o suscriptores de cuotas del fondo. Por otra, deben realizar un contrato con los empresarios gestores de los proyectos, que los llevarán a cabo.

Típicamente un fondo tiene una vida fija, aunque renovable si así se estipula en los contratos.

En general, los contratos tienen los siguientes aspectos en común:

a) Los recursos se comprometen en un principio, pero se entregan en etapas, contra realizaciones de una carta Gantt, en donde se preserva el derecho a abandonar de parte del aportante y del administrador de los fondos. La sección 4.1.2 describe en general las etapas de un proyecto exitoso, aunque cada proyecto tendrá sus propias etapas específicas, dependiendo de su naturaleza.

b) Se utilizan mecanismos de compensación muy ligados a la creación de riqueza. Un administrador de fondos no pondrá un salario fijo y alto a un empresario gestor, sino que la compensación estará directamente ligada al éxito del proyecto. El aportante, por su parte, exigirá que el administrador tenga una compensación muy relacionada a la riqueza que se cree en las empresas de su portafolio. Típicamente existe una comisión de administración de 1 a 2,5% del fondo y una participación al final del período de vida del fondo de entre 25 a 30% del retorno por encima del capital invertido inicialmente.

c) En general, se preservan modos de forzar a los empresarios gestores a distribuir las utilidades.

Estas características de los contratos intentan resolver tres problemas:

a) El problema de elección, donde se debe seleccionar los mejores proyectos y empresarios. Las características del contrato espantarán a los gestores que no creen en sus propios proyectos.

b) El problema de agencia. El aportante es el principal y el administrador es el agente en el contrato entre ambos. Por otra parte, entre el administrador del fondo y el empresario gestor, el primero es el principal y el segundo el agente. En ambos casos el agente goza de fuertes asimetrías de información en su favor, y por lo tanto, el diseño de los contratos debe minimizar los costos de agencia asociados.

c) El problema del costo operativo. Aquí se intenta resolver el tema de minimizar los costos operativos del proyecto.

En general, cuando se piensa en evaluación de proyectos, lo primero que viene a la mente son los riesgos de los flujos operacionales. Es decir, se piensa en el riesgo de que la estrategia de marketing no sea la apropiada y el producto no entre; o bien, en el riesgo de precio si es que el proyecto es, por ejemplo, la prospección minera expuesta a un riesgo de precio volátil; o bien, al riesgo de que la tecnología que se esté aplicando para combinar recursos e insumos no sea la apropiada.

Sin embargo, tradicionalmente se subestima el riesgo de que el proyecto fracase por problemas de gestión. Es decir, cuando los empresarios o ejecutivos a cargo no sean capaces de echar a andar el proyecto por falta de experiencia de administración. En proyectos nuevos, es común tener buenas ideas y malos gestores. Los problemas de agencia producidos por las asimetrías de información llevan a hacer este problema aún más serio.

El estudio del caso americano lleva a la conclusión de que los problemas de gestión son de primer orden para el éxito de un proyecto (Sahlman, 1990). El mecanismo de contratos descrito arriba es clave para aminorar este riesgo.

Un conflicto de interés que puede surgir entre aportante y administrador de fondos, dice relación con el hecho de que el administrador del fondo puede incrementar el valor de su opción al final del período si elige proyectos más riesgosos (de mayor volatilidad). Por ello, el aportante debe mantener la opción de no desembolsar y de participar en los comités de vigilancia para controlar este abuso llamado de "riesgo moral".

B) LA TASA DE RETORNO Y EL PORCENTAJE DE FRACASOS

Los proyectos de capital de riesgo, como su nombre lo indica, son altamente riesgosos. Por ello su retorno esperado debe ser alto.

La experiencia de los EE.UU. sugiere un retorno esperado del orden de 25% en dólares de los fondos de inversión. Sin embargo, ello no significa que deban aprobarse proyectos con retornos o TIR esperadas de 25%. Puesto que el porcentaje de proyectos que falla es muy alto, el retorno promedio de 25% se obtiene con retornos esperados, condicionales al éxito, de tasas muy superiores. En los EE.UU., los proyectos que se aprueban tienen TIR esperadas entre 40 y 50%.

Para aclarar más este punto, Sahlman (1990) proporciona evidencia de que el 34% de la inversión de los proyectos aprobados se traduce en pérdida total o parcial. Por ello, los proyectos que tienen éxito deben rendir rentabilidades de 50% para compensar los proyectos que se pierden.

4.1.2 ETAPAS DE LA INVERSIÓN DE CAPITAL DE RIESGO

A continuación se describen las etapas de evolución de un proyecto exitoso de capital de riesgo a la luz de lo que ha sido la experiencia norteamericana. Los desembolsos de los administradores de los fondos de inversión de capital de riesgo se irán dando de acuerdo a las distintas etapas.

A) INVERSIÓN INICIAL (SEED INVESTMENT)

Aún cuando el término a veces es usado ampliamente, el significado estricto de "generación de la inversión" es un pequeño monto de capital que se provee a un inventor o empresario para determinar si una idea merece una consideración e inversión más amplia. La idea puede envolver una tecnología, o ésta puede ser una idea para una nueva aproximación de comercialización. Si ésta es una tecnología, esta etapa puede envolver la construcción de una pequeño prototipo, pero en ningún caso producción para ventas. 2

B) EMPEZAR A FUNCIONAR (STARTUP)

El comienzo de la inversión usualmente responde a empresas que tienen menos de un año de vida. La empresa utiliza el dinero para el desarrollo de productos, testeo de prototipos y testeo de marketing (en cantidades experimentales para consumidores seleccionados). Este paso envuelve estudios más amplios de penetración del mercado potencial, preparar un equipo de administración y refinar el plan de negocios.

C) PRIMERA ETAPA-DESARROLLO TEMPRANO (EARLY DEVELOPMENT)

La inversión proseguirá hasta el fin de la primera etapa sólo si los prototipos son lo suficientemente bien mirados, de manera que el riesgo técnico futuro sea considerado mínimo. Asimismo, los estudios de mercado deben mirarse de manera que la administración sea capaz de establecer un pequeño proceso manufacturero y despachar en cantidades comerciales. Es improbable que en esta etapa las compañías sean rentables.

D) SEGUNDA ETAPA - EXPANSIÓN (EXPANSION)

Una compañía en esta segunda etapa debe ser capaz de despachar productos a los consumidores y tener una real retroalimentación del mercado. Esta puede no conocer cuantitativamente cuál es la velocidad de penetración de mercado que ocurrirá posteriormente, pero puede conocer factores cualitativos que determinarán la velocidad y los límites de la penetración. Es probable que la empresa atenúe sus pérdidas, o que sea marginalmente rentable. Probablemente necesitará más capital para compras de equipos, inventarios y financiamiento.

E) TERCERA ETAPA -RENTABLE PERO CON ESCASA LIQUIDEZ (PROFITABLE BUT CASH POOR)

Las empresas probablemente enfrenten un rápido crecimiento de las ventas y márgenes de beneficios positivos, lo que lleva a la reducción del riesgo de inversión. Pero, la rápida expansión requiere más capital de trabajo que debe ser generado por el flujo de caja interno. Nuevo capital de riesgo puede ser usado para futuras expansiones de las instalaciones manufactureras, expandir el marketing o mejorar los productos. En esta etapa, los bancos pueden estar dispuestos a ofrecer algún crédito si éste puede ser asegurado por activos fijos o por cobrar.

F) CUARTA ETAPA-CRECIMIENTO RÁPIDO HACIA EL PUNTO DE LIQUIDEZ (RAPID GROWTH TOWARD LIQUIDITY POINT)

En esta etapa de desarrollo las empresas aún pueden necesitar liquidez externa para sostener el crecimiento, pero ella está en una posición productiva lo suficientemente estable como para que el riesgo de los inversores externos sea mucho más reducido. La empresa puede preferir usar más financiamiento de deuda para limitar la dilución accionaria. En este sentido, los créditos de los bancos comerciales pueden jugar un importante rol. No obstante, el punto de cash-out para los inversionistas de capital de riesgo se considera aún lejano en

dos años, aunque la forma (oferta pública o recompra con deuda de acciones de capitalistas - LBO) y el momento preciso de salida es incierto.

G) ETAPA PUENTE (BRIDGE STAGE OR MEZZANINE INVESTMENT)

En esta etapa, la empresa puede tener alguna idea de la forma de salida que es más probable, e incluso conocer su tiempo aproximado, pero aún puede necesitar más capital para sostener un rápido crecimiento antes de la salida. Dependiendo de cómo está dado el mercado de valores (accionario), la posibilidad de realizar oferta pública de las acciones puede abrirse y cerrarse en formas muy impredecibles. Probablemente, el nivel de tasas de interés y la disponibilidad de créditos comerciales pueden influir en el tiempo y la factibilidad de adquisiciones o compras (comparar la parte a un socio o LBO). Una inversión en esta etapa puente también puede corresponder a una limitada salida de algún socio de capital de riesgo o administrador, o a una reestructuración de posiciones entre inversionistas de capital de riesgo.

H) ETAPA DE LIQUIDEZ O SALIDA (LIQUIDITY STAGE - CASH OUT OR EXIT)

Una interpretación literal de salida implicaría la comercialización o venta de las acciones de capital de riesgo. En la práctica, esto ha llegado a significar el punto por el cual los inversionistas de capital de riesgo pueden ganar liquidez por una sustancial porción de sus tenencias en una compañía. La liquidez puede llegar en la forma de un ofrecimiento público inicial (en este caso, en la regulación norteamericana, la liquidez aún está restringida por los períodos de tenencias y otras restricciones que son parte de la Regla SEC 144 y otros compromisos que pudiesen existir). Si la adquisición es en la forma de salida, la liquidez puede ser en la forma de efectivo, acciones públicamente comerciadas, o deuda de corto plazo.

4.2 PROBLEMAS DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO EN CHILE

La ley Nº18.815 de 1989 generó grandes expectativas en el sector financiero. Sin embargo, dichas expectativas se frustraron puesto que tres años después sólo dos fondos de capital de riesgo se habían formado y la verdad es que no invertían en capital de riesgo. Esto se debió a problemas de la ley y a la falta de know-how de inversión de capital de riesgo en Chile.

Dentro de la categoría de los problemas legales que estos fondos enfrentaron, algunos de los cuales luego darían origen a las correspondientes modificaciones de la Ley Nº18.815 en la reforma de 1994, fueron los relativos al destino de los recursos, a la clasificación de riesgo de las cuotas, la iliquidez de las mismas, los índices de diversificación mínima legal, la reglamentación sobre la colocación de cuotas y las normas de valorización de las inversiones en sociedades anónimas cerradas.

La Ley Nº18.815 establecía que lo que invirtieran los fondos de capital de riesgo en instrumentos correspondientes a emisiones no registradas en la Superintendencia de Valores y Seguros, debían corresponder a inversión en emisiones destinadas a financiar nuevos proyectos empresariales o la ampliación de los existentes. Esto planteaba la imposibilidad, por ejemplo, de comprar emisiones ya vigentes de acciones a los propietarios de una sociedad emisora.

Al estar obligados los administradores de fondos de inversión a contratar a lo menos dos clasificaciones de riesgo para cada fondo, en tanto éstos son emisores de valores de oferta pública, dichas opiniones de riesgo debían cumplir los procedimientos generales de clasificación que estipulaba una norma de la Superintendencia de Valores y Seguros. En dicha norma se estableció un método que inhibía la inversión en sociedades cerradas, ya que clasificaba las cuotas de fondos de inversión de capital de riesgo en categoría Segunda Clase, lo que impedía su adquisición por parte de las compañías de seguros. Análogamente, el sistema de elegibilidad de las cuotas por parte de los fondos de pensiones también provocaba el mismo efecto inhibitorio. En efecto, la "aefepeabilidad" de las cuotas de fondos de capital de riesgo estaba supeditada a la existencia de clasificaciones de la solvencia de los emisores de los instrumentos en que estos fondos invertían. Al no haber obligación de clasificar instrumentos sobre los cuales no se hacía pública oferta, las calificaciones de solvencia de sus emisores no existían, por lo cual recibían un trato equivalente al que correspondía a inversiones en empresas sin información suficiente. De este modo, se podía concluir que un fondo de inversión de capital de riesgo que presentara una gran proporción de instrumentos de capital de riesgo no podría ser "aefepeable" ni podría ser adquirida por las compañías de seguros.

La inexistencia de un profundo mercado de cuotas de fondos de inversión, incluso en los fondos inmobiliarios, era un desincentivo adicional a la demanda por ese tipo de títulos de parte de las AFP. La falta de liquidez de las cuotas plantea problemas en el reconocimiento de dicho valor en las carteras de los inversionistas institucionales que requiere calcular y mostrar diariamente el valor de sus carteras. En este sentido, las características de la cuota de fondo de inversión, como instrumento financiero, no son del todo deseables para dichos inversionistas.

Uno de los principales problemas de los fondos de inversión de capital de riesgo era la imposibilidad de destinar más de un 10% de su activo a una sociedad determinada, índice de diversificación impuesto por la Ley Nº18.815. Las probabilidades de que la décima parte del fondo fuere inferior a los requerimientos de capital del emisor eran altas, y con ello, el costoso proceso de selección del proyecto de inversión debía ser "regalado" a otros FIDE u otros inversionistas, por cuanto los requerimientos eran superiores a los que el fondo podía aportar.

La rigidez de la reglamentación sobre la colocación de cuotas, en términos de un precio único para cada una de las colocaciones siguientes a la primera, también constituía un problema, el que se agravaba con los límites máximos a la propiedad de las cuotas que establecía la ley (10% por aportante). Asimismo, la exigencia de a lo menos 100 aportantes al cabo de cinco años y medio, so pena de la liquidación del fondo sin más trámite, constituía una gran incertidumbre, tanto para los administradores del fondo como para sus aportantes.

Finalmente, las normas de valorización de las inversiones en sociedades anónimas cerradas que regían para los fondos de inversión de capital de riesgo, básicamente a Valor Patrimonial Proporcional (VPP) de las emisoras, implicaba el reconocimiento de pérdidas contables que eran difíciles de presentar a los inversionistas como los fondos de pensiones. La falta de liquidez de las cuotas obliga a tomar el valor contable de la cuota como mecanismo de valorización de las mismas. Al comprarse las participaciones en sociedades cerradas, con algún premio sobre el valor contable de las mismas, el VPP resultaba ser menor al valor de adquisición, por lo que debían reconocerse pérdidas contables en el fondo de inversión de capital de riesgo. Para los fondos de pensiones, que debían valorizar diariamente sus propias cuotas, la cuota del fondo de inversión constituía una inversión poco rentable, al menos en términos aparentes.

Sin embargo, es difícil argumentar que sin los problemas de tipo legal descritos, los fondos hubiesen surgido. El punto central de este estudio es que la falta de know-how en Chile para enfrentar los problemas propios de iniciar empresas con capital de riesgo, es una fuerte limitante que se irá reduciendo en el tiempo, especialmente con la transferencia de este know-how desde el exterior, lo que probablemente ocurrirá con las modificaciones legales de 1995.

4.3 REFORMAS LEGALES DE 1995 Y UN NUEVO IMPULSO A LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO EN CHILE

A principios de 1995, el ejecutivo envió un proyecto de ley al Congreso Nacional que subsana problemas pendientes de la Ley de Fondos de Inversión, de modo de flexibilizar algunas normas de los FIDE. Asimismo, el proyecto de ley también abre la posibilidad a los Fondos de Inversión de Capital Extranjero (FICE), que hoy sólo pueden invertir en instrumentos registrados en la Superintendencia de Valores y Seguros, para que inviertan en proyectos y empresas cerradas.

Los FICER (Fondos de Inversión de Capital Extranjero de Riesgo) serán, por tanto, un nuevo tipo de fondo, que tiene por objeto permitir a los inversionistas extranjeros incursionar en un campo que hasta ahora les había estado vedado: la inversión institucional a través de un fondo con las franquicias tributarias del actual FICE, en empresas no inscritas en el Registro de Valores que lleva la Superintendencia. Recordemos que los FICE tienen un período de retención de capital en el país por 4 años, pero tienen una tasa adicional de sólo 10% comparada con la tasa de 35% de cualquier otra inversión extranjera.

Uno de los cambios introducidos en el proyecto de ley es que las Administradoras de Fondos de Inversión (AFI) podrán administrar fondos para ahorrantes nacionales y extranjeros. Podrán tener a su cargo tanto un FIDE como un FICER. Si bien la autoridad ha incorporado como objetivo de la ley el financiamiento de la infraestructura, por extensión natural se está legislando también para inversiones en capital de riesgo.

Respecto de las modificaciones al texto legal que rige a los FIDE, las más importantes modificaciones son las siguientes: se dobla la máxima participación de la inversión en entidades de un mismo grupo empresarial, permitiéndose que ésta alcance un 50% del activo del fondo; se dobla la máxima participación de la inversión en una sola entidad, permitiéndose que ésta alcance un 40% del activo del fondo; se instituye un derecho de suscripción preferente que regirá por un plazo de 30 días, al igual que en el caso de las sociedades anónimas; se flexibilizan los plazos de colocación de nuevas cuotas y la modalidad de suscripción, permitiéndose a los fondos de pensiones, mediante una modificación al D.L.Nº3.500, firmar contratos de promesas de suscripción y pago de cuotas de fondos de inversión.

Dentro de estas normas, es importante destacar la última modificación señalada arriba. Al permitirse un compromiso de suscripción de cuotas que se desembolsa a través del tiempo, se está permitiendo a los aportantes tener un poderoso instrumento de control de los problemas de agencia.

Si el citado proyecto de ley llegare a aprobarse, muy probablemente se podrá importar know-how en capital de riesgo y será mucho más factible desarrollar el capital humano indispensable para desarrollar esta industria.

4.4 PROPUESTAS Y EL ROL DEL ESTADO

Como hemos visto, el financiamiento de capital de riesgo tiene un modus operandi muy especial para resolver los muy serios problemas de agencia envueltos.

En Chile, la industria no ha podido surgir por el fuerte énfasis que tiene nuestro diseño institucional del mercado de capitales para proveer instrumentos a las AFP. El financiamiento de las AFP y el capital de riesgo son incompatibles. Los fondos de capital de riesgo son por definición ilíquidos y con fuertes problemas de valoración en las etapas tempranas de la inversión. El sistema de AFP, como está hoy, requiere una valoración diaria con el fin de que quien se cambie de AFP se lleve el verdadero valor de sus fondos.

El Estado tiene distintas maneras de colaborar en el fortalecimiento de la industria para posibilitar el financiamiento privado.

En primer lugar, el Estado tiene un importante rol en el diseño legal de los fondos. Desde 1989 se han realizado significativos cambios legales en la dirección correcta, que permitirán el surgimiento de los fondos de capital de riesgo. Es necesario flexibilizar más la legislación para aquellos fondos que se autoimpongan ser "no aefepeables". Se propone que, adicionalmente, se debería permitir la categoría de FICAR (Fondos de Inversión de Capital de Riesgo) como categoría diferente a los FIDE (Fondos de Inversión de Desarrollo Empresarial), donde no sería necesario normar tanto los conflictos de interés (límites de propiedad, concentración, etc.), puesto que estos fondos estarían abocados a levantar recursos entre privados con recursos propios. Es mejor dejar las restricciones a la negociación de los contratos entre las partes involucradas. Los FICAR no serían aefepeable, pero podrían levantar recursos de corporaciones o compañías privadas, personas naturales, Estado o cualquier particular. Incluso sería conveniente impedir su registro para transarse en forma pública, debido a que los términos del contrato no serían públicos. Aún más, siguiendo el caso de los EE.UU., podría limitarse la transferencia de las cuotas para focalizar incentivos tributarios hacia aquellos inversionistas dispuestos a apoyar la creación de empresas y financiar proyectos innovadores.

Otra corrección a la norma dice relación con los FICER (Fondos de Inversión de Capital Extranjero de Riesgo). La actual norma permite retornar el capital en 4 años. Sería conveniente que en el caso de los FICER los 4 años corrieran desde que se firma el compromiso de desembolso del capitalista o aportante extranjero, y no desde que se ingrese el desembolso. Esto puesto que, como vimos, el aportante desea mantener su opción de no desembolsar. Si se desembolsa, por ejemplo, un 25% en los primeros 4 años de un fondo de inversión con 5 años de vida, los últimos desembolsos no podrían ser retornados por el capitalista extranjero cuando se liquidara el fondo, lo que desnaturaliza la idea de inversión en capital de riesgo.

Un segundo rol del Estado es de promoción. Es necesario contribuir a la "transferencia tecnológica" que significa traer a Chile el nuevo modus operandi y know-how de los fondos de este tipo. Es necesario promover la venida de expertos, realizar seminarios, etc.

Una tercera alternativa para el Estado es en su rol de financista. Aquí nos inclinamos por un rol de segundo piso, es decir, aportando recursos o garantías a los privados, para que éstos desarrollen los mecanismos destinados a resolver los problemas de agencia propios de la inversión en proyectos de este tipo.

El rol de segundo piso puede realizarse de distintas formas. En primer lugar, se puede realizar en la forma de aportes directos a los fondos especializados. Esta opción le permite a la institución que canalice los recursos públicos la participación en los comités de vigilancia y a controlar, por tanto, el abuso de riesgo moral mencionado en el texto.

La opción de desembolsar recursos fiscales, sin embargo, tiene el inconveniente político de que las cuentas fiscales reflejarían un desembolso de gasto de capital. Este problema es político, pues implica un mayor presupuesto de gasto para el año, pero no es un problema económico o macro para un Fisco que no tiene problemas de financiamiento como el Fisco chileno. Sin embargo, por este problema político, el Estado puede preferir un "fondo" de garantías y extenderlas a los privados y realizar su aporte de esta forma. En primer lugar, está claro en este estudio que sería un error extender garantías a instituciones que no usan los métodos de control descritos, como , por ejemplo, a los bancos. Las garantías deben extenderse a los administradores de fondos de capital de riesgo para que ellos puedan levantar capital en el mercado. Sin embargo, hay dos razones adicionales importantes para preferir aportes directos a garantías. En primer lugar, con garantías el Estado se pierde la posibilidad de controlar el riesgo moral, puesto que no podrá participar en los comités de vigilancia. Este problema se puede aminorar aportando una fracción pequeña de un fondo mayor, confiando en el monitoreo de los otros aportantes privados. El segundo problema es que el Estado se pierde la posibilidad de obtener una alta rentabilidad de su inversión y sólo podrá recuperar una comisión por la garantía extendida. Si bien se pueden buscar mecanismos para compartir las ganancias con los aportantes efectivos, el problema de agencia se vuelve más complejo puesto que el aportante contra las garantías no tendrá incentivo para monitorear. Por estas razones, es preferible un compromiso de desembolso del Fisco en etapas a los administradores de fondos de capital de riesgo, en lugar de un fondo de garantías.